Q2后市场业务下滑,业绩低于预期
   
8月23日,公司发布半年报,H1公司实现收入807亿元,同比+3.28%;归母净利润15.1亿,同比-28.4%;扣非后归母净利润13.6亿元,同比-26.5%。Q2,公司实现收入434亿,同比+12.2%,归母净利润7亿元,同比-28.5%,扣非后归母净利润5亿,同比-34.6%。我们认为公司业绩低于此前预期,主要原因是公司后市场业务Q2收入出现下滑,导致公司整体毛利率下滑1.5pct。我们认为短期看,终端需求逐步见底,库存回归正常水平,折扣缩小,行业逐步复苏,公司作为经销商龙头有望首先获益。预计19-21年公司有望实现EPS0.43、0.49、0.55元,维持“买入”评级。
   
后市场业务大幅下滑,导致Q2毛利率下滑
   
2019年Q2,公司实现毛利率9.6%,同比-1.5pct,主要是因为高毛利率的后市场业务占比下滑;销售费用率3.2%,同比-0.2pct,管理费用率1.7%,同比-0.9pct,公司加大了对销售和管理费用的管理;财务费用为7.16亿,同比-27.7%,主要原因是汇兑损失减少。经营性现金净流量净额37.7亿,公司加强了营运资本管理。Q2,公司存货同比-15.7%,主要二季度国五去库存,六月底经销商存货处于低位;公司应收账款及票据同比-7.5%,应付账款及票据同比-2.2%,公司加强了应收账款的回收。
   
Q2新车销售上升,后市场业务占比下降
   
公司Q2整车销售营业收入375亿,同比+15.3%,毛利率3.4%,同比+0.1pct,环比-1pct,收入上升主要是国五去库存零售销量增加所致,折扣加大导致毛利率环比下滑;维修服务营业收入39.3亿,同比-4.1%,毛利率37.5%,同比-3.3pct,主因宝信调整新车装潢收入分类;佣金代理营业收入13.12亿,同比+1.2%,毛利率77.9%,同比+1pct,佣金各项业务结构持续优化,叠加佣金业务规模效应初显,佣金毛利率有所提升;汽车租赁营业收入5.57亿,同比-11.4%,主要是因为公司适当收紧融资租赁规模,毛利率62.7%,同比-12.6pct,毛利率下滑主要因为资金成本上升。
   
国内汽车经销商龙头,维持“买入”评级
   
长期看,公司外延并购与内生增长并举,市占率有望持续提升;随着汽车保有量的提升,公司维修保养等售后业务占比有望持续提升,叠加豪华车销售占比提升,毛利率有望逐步提升。考虑到上半年业绩不达预期,我们预计公司19-21年归母净利润35.04、39.69、44.67亿元(下调9.9%、13.5%、16.3%),对应EPS0.43、0.49、0.55元,可比公司19年平均估值15倍PE,考虑到公司成长有并购因素,给予公司19年11~12倍PE估值,给予目标价4.73~5.16元,维持“买入”评级。
   
风险提示:销量不及预期,经济周期下行,汽车消费促进政策出台。