2019年一季度营收首度下滑,利润继续承压。公司2019年一季度营业收入为373.01亿元,同比-5.49%,公司上市以来首次出现营收同比下滑;归属上市公司股东净利润8.01亿元,同比-28.36%。销售毛利率和净利率分别为10.80%和2.61%,同比+0.32pct和-0.77pct。加权平均净资产收益率为2.14%,较去年同期-0.97pct。公司营收虽然出现负增长,但变化幅度仍优于行业平均增速,净利润则继续延续2018年的下滑趋势。我们认为公司一季度业绩的下滑,主要原因是目前业务结构以新车销售为主,在行业不景气影响下,同时受到上下游两端的挤压。
   
汽车销售连续五年位居中国汽车经销商集团百强榜首。汽车销售2018年共贡献营收1426.7亿元,同比增长1.49%。其中新车销量为88.2万辆,同比+0.05%,二手车销量为30.3万辆,同比+48.88%。公司凭借全年合计118.44万辆的总销量,连续五年位居中国汽车经销商集团百强榜首。我们认为公司在汽车销售领域的持续领先原因主要有两点:一是经营网点分布较广,二是销售品牌相对高端。
   
售后服务业务增速较为可观。2018年公司售后进场台次和售后收入双双实现快速增长,近三年的年化复合增速分别达到了13%和25%,收入增速快于台次,表明随着销售品牌档次上移,公司售后服务单价也在不断提升。
   
汽车金融业务增强盈利能力。保险业务方面,新车实现首保率74%,同比提升1.36个百分点;融资租赁业务方面,累计完成租赁台次23.03万台,同比增长9.33%;二手车业务方面,累计实现代理交易量30.27万台,同比增长48.88%。
   
公司的业务可近似等价于“超市(新车及二手车销售)+银行(汽车金融)+医院(汽车维修)”,考虑到目前相对较低估值,仍维持“推荐”评级。下调公司2019-2020年营业收入至1712亿元和1849亿元,归母净利润至38.2亿元和44.4亿,股价对应2019-2020年PE估值为11.6倍和9.9倍;每股净资产为4.89元和5.28元。参考汽车服务行业平均PB估值为1.0-1.2倍,对应2019年底合理价格区间为4.9-5.9元。
   
风险提示:新车销量不达预期;汽车后市场业务发展不达预期。